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Con组件的市场占有率在行业内排名前三随着一纸招股书的披露一道新能超低毛利率拷问板块定位资产负债率惊人高企应收账款高企也成了一道新能此番IPO难以回避的重要风险实控人控制不足30%股份副董事长将女儿引入股东翻阅招股书不难发现一道新能是一位光伏老兵的创业故事站在一道新能背后的实控人刘勇其早年从中国科学技术大学毕业后就踏进了半导体行业曾是中芯国际的第一批员工后来刘勇转战光伏圈先后任职于晶澳、隆基、中来等巨头最终在2018年创业创立了一道新能股权结构上实际控制人刘勇直接持有公司6669.27万股股份占比12.6048%；通过担任衢州智合、衢州众智、衢州智鑫、衢州林智及衢州睿智的执行事务合伙人合计控制公司2110.50万股股份占比3.9888%同时刘勇分别与睿索斯、范凯晨签署《一致行动人协议书》刘勇合计控制公司29.0307%的股份慧炬财经注意到在本次发行完成后刘勇及其一致行动人合计控制公司股份的比例将不高于26.1276%控制比例相对较低对此一道新能表示如果公司上市后其他股东通过增持股份谋求重大影响甚至获取公司控制权不排除因此导致公司控制结构不稳定、降低重大经营决策效率的情况进而对公司生产经营带来不利影响事实上IPO公司股权分散将面临治理结构不清晰、规范运作难度大、决策效率低等问题是公司治理的硬伤而实控人持股过低控股权不稳定容易导致公司股东内斗进而会影响公司经营不稳定此外引人注意的是IPO前副董事长施思还将女儿范凯晨引入公司股东行列 2021年11月施思将其所持一道有限7.41%的股权作价2358.88万元转让给女儿范凯晨转让价格为1.18元发行前范凯晨持股比例为4.3328%简历显示范凯晨1991年生人2013年至2017年任中国光大银行苏州分行公司金融部客户经理；2017年至2019年任南京银行苏州分行公司金融部客户经理；2019年至2023年任中原证券股份有限公司高级经理2023年5月至今任一道新能董事值得关注的是其在递表前的2023年1月还套现了3000万元不仅如此施思的弟弟徐勇还在公司持股0.06%副总经理宋登元的女儿宋薇在公司持股0.01%半年营收超去年全年产物结构相对单一表面上看在最近三年的IPO报告期内不断增长的营收和最近一年已达2亿的净利润无疑是一道新能此次申报深交所创业板最有力的筹码财务数据显示2020年至2023年上半年一道新能营业收入分别为73559.50万元、189383.18万元、860613.91万元、945385.45万元2021年及2022年同比增长率分别为157.46%、354.43%同期间归母净利润分别为2180.55万元、-14705.54万元、20326.26万元、58125.12万元2022年同比增长率为238.22%值得注意的是2021年一道新能业绩出现了"变脸"在毛利率断崖式下滑至2.21%的境况下归母净利润巨亏至1.47亿元时间的推移给了一道新能成功的空间随着2022年11月硅片价格快速下降光伏组件价格高位运行盈利水平得以提高其在2022年最终一举扭转了2021年的下滑趋势净利润高达2.03亿元更值得注意的是一道新能产物结构相对单一光伏组件是主要收入来源报告期内光伏组件销售收入分别为14282.99万元、142377.84万元、755885.20万元、930483.03万元销量分别为98.01MW、869.97MW、4,357.52MW、6,069.88MW占主营业务收入比例分别为19.55%、75.84%、88.76%、98.76%占比不断提高经营现金流三连负两年半失血6.34亿表面上一道新能业绩还不错但细究之下含金量并不高报告期内一道新能虽然净利润持续走高但其"造血"能力并不稳定公司各期经营现金流分别为3117.30万元、-11454.60万元、-11331.64万元、-40629.78万元2021年以来经营现金流量净额持续为负两年半累计失血6.34亿元光伏组件业务毛利率下降导致净利润下降是主因在2023年上半年净利润达到5.83亿元的情况下经营现金流净额却逆势下滑了258.55%一道新能就解释称因增加硅片等原材料备货而硅片采购需全款付款导致现金流出较多所致据了解经营活动现金流净额是公司销售活动产生的现金净流入反映了公司真实的赚钱能力事实上IPO公司经营活动越好净利润越大经营活动所产生的现金流也就越多一般而言公司的净利润与经营活动现金流呈正相关的关系而净利润与经营活动现金流量净额差异大即净现比波动大净现比低很有可能的原因是存货增加、折旧摊销引起的另外还有可能是应收应付往来款增加所导致不到两年半估值陡升13倍实控人低价受让股权高价转让套现资本加持下光伏圈黑马层出不穷硅料环节诞生了青海丽豪硅片环节诞生了高景太阳能而竞争最激烈的组件环节仅成立五年的一道新能在三峡集团加持下正成为光伏行业最大的黑马慧炬财经梳理发现历史上一道新能共进行了7次增资6次股权转让透过短时间内不断增资公司估值也是水涨船高而如何用股权套现实控人刘勇做出了一场经典演绎招股书显示一道有限成立2018年8月注册资本13333万元刘勇以货币认缴出资4667万元以非专利投术认缴出资2666万元占注册资本55%；绿发一道以货币认缴出资4000万元占注册资本30%；降基乐叶以货币认缴出资2000万元占注册资本15%2021年1月一道有限第一次增资睿汇海纳出资1亿元增资增资价格为2.33元此时公司估值为5.5亿元而在增资过程中刘勇也在低价受让股权和高价股权转让获利不菲2020年9月绿发一道将其所持一道有限7.86%的股权转让给了刘勇股权转让价款按照出资额及按年化利率6%计算的利息共计1699.28万元每1元注册资本的转让价格为1.12元到了2022年12月绿发一道又将其所持公司0.47%股权转让给了刘勇股权转让价款按照出资额及按年化利率6%计算的溢价之和计算为239.16万元每1元注册资本的转让价格为1.24元时间来到2023年1月刘勇将0.25%、0.33%、0.12%、0.05%、0.08%、0.08%股权分别转让给上海凤盟、南京展优、深圳保业、深圳汇智、裕永能源和甘肃九虹股权转让价格为14.64元/注册资本这一次刘勇套现了5500万元按此计算刘勇两次低价受让股权和这次高价股权转让这一买一卖之间净赚了3561.56万元值得注意的是一道新能估值迎来急剧变化的是在2023年的1月2023年1月Rosy Grand、阴小蕾、中电中金等10家外部投资者共计出资7.2亿元以14.64元的价格增资此时公司估值来到了67.2亿元五个月后的2023年6月一道股份又开启了第七次增资普洛斯建发、北京瑞合、新动力等14家投资方出资10.25亿元突击入股增资价格为14.64元/股投后公司估值来到了77.45亿元以上不难看出从2021年1月一道新能第一次增资时的估值5.5亿元到2023年6月估值来到77.45亿元不到两年半时间公司估值暴增了13倍此次IPO一道新能拟募资25亿元本次公开发行新股数量不低于5,878.9573万股占公司发行后总股本的比例不低于10%这意味着一道新能目标估值为250亿元半年时间估值又翻了两倍值得注意的是在本次申报前12个月内一道新能新增股东27名其中19名股东通过增资入股6名股东通过受让原股东股权入股另有2名股东同时通过增资和受让原股东股权的方式入股在这其中上市公司豪尔赛也是一道新能的投资方之一2023年1月豪尔赛以自有资金5000万元认购一道新能新增注册资本341.57万元发行前持股比例为0.7440%事实上由于IPO潜在的暴利诱惑突击入股现象饱受诟病监管层对此高度重视入股原因、资金来源、定价依据等等都是关注重点所在毛利率坐过山车超低毛利率拷问板块定位一道新能营收暴涨看似靓丽但净利润的大幅落差背后则是其毛利率过低的现状而超低的毛利率也在拷问着一道新能的成长性是否符合三创四新的创业板上市属性据一道新能招股书显示2020年至2023年上半年其主营毛利率皆在14%以下且大幅度变动明显即便是在业绩最高峰的今年上半年毛利率也仅仅为13.04%值得注意的是在2020年时一道新能主营业务毛利率还是13.14%但到了2021年大幅下滑至2.21%直接暴跌了10.93个百分点到了2022年毛利率回升至7.47%2023上半年进一步提升至13.04%分产物来看报告期内一道新能光伏组件产物的毛利率分别为8.64%、2.74%、7.27%和13.50%2021年公司光伏组件产物的毛利率为2.74%较2020年下降5.90个百分点主要是2021年主要原材料硅片、电池片市场价格涨幅远高于光伏组件价格涨幅所致电池片产物毛利率分别为12.03%、0.07%、8.42%、-49.24%2023年上半年电池片产物销售毛利率为负主要是由于其自产电池片优先用于生产组件产物当期出售的电池片以低效电池片和降级电池片为主其销售价格远低于正常电池片产物导致其当期毛利率为负此外与同行业可比公司相比在2020年至2023年上半年间一道新能的毛利率也低于同行平均值在一道新能选取的六家可比公司晶科能源、天合光能、晶澳科技、东方日升、阿特斯、协鑫集成中除了2021年受上游原材料涨价因素的影响平均毛利率下滑至9.10%整个行业的毛利率皆在9%以上尤其是2020年晶澳科技、晶科能源当年的毛利率皆达到15%不到20%又显著低于同行的毛利率这恐怕很难让人相信一道新能所称的依靠创新、创造和创意实现跨越式发展创业板目前要求'三创四新'的标准即拟上市公司需要具备创新、创造、创意特征和科技创新、模式创新、业态创新和新旧产业融合情况如果说一家公司具备技术创新但其毛利率却极其低则便不得不让人怀疑其"创新"的程度和模式在业内人士看来一个公司的毛利率反映了公司的盈利能力低毛利率产物往往意味着该产物技术研发能力不高、可替代性较强、议价能力较弱等关联方大客户接力提携扶持以股权换订单存隐忧能迎来冲刺A股上市的机会一道新能的关联方大客户可谓功不可没招股书显示三峡集团、江苏林洋光伏科技有限公司、Energy Gap Corporation、隆基绿能是报告期内一道新能的前五大客户而这四家客户均与一道新能关系匪浅三峡集团、江苏林洋光伏科技有限公司、Energy Gap Corporation为公司关联方作为曾经的关联方隆基乐叶为隆基绿能全资子公司2018年8月出资2000万元成为一道新能创始股东2020年12月隆基乐叶将其所持10.35%股权转让给公司副董事长施思退出慧炬财经注意到隆基绿能、Energy Gap Corporation在2020年分别是一道新能的第五大客户、第三大客户销售额分别为3827.73万元、6107.85万元占当期营业收入比例分别为5.20%、8.30%到了2021年关联方江苏林洋光伏科技有限公司（下称"林洋光伏"）随即接棒成为第三大客户为一道新能营收贡献了10032.93万元从2022年开始三峡集团成为了一道新能第一大客户在2022年和2023年上半年三峡集团为一道新能贡献的营收分别达到了11.55亿元和22.89亿元占一道新能当年主营业务收入的比例分别为13.43%和24.21%而三峡集团与一道新能关系匪浅三峡集团全资子公司三峡资本持有一道新能第一大股东睿汇海纳39.9441%的份额据了解三峡资本是三峡集团的新业务培育、财务性投资、资本运作服务平台重点投向风电、太阳能电站及分布式能源资产2019年11月一道新能获得来自睿汇海纳的0.6亿元A轮投资2020年12月一道新能又获得睿汇海纳超额追加投资1亿元2022年在三峡集团的加持下一道新能营收实现了同比超过354.43%的劲增也正是由此一道新能的基本面发生了脱胎换骨式的变化2022年在营业收入由2021年的18.94亿规模暴涨至80.06亿后其归母净利润也从此前亏损的1.47亿元一举扭亏大赚了2.03亿元2023年上半年是一道新能IPO最为关键的一年幸运的是一道新能拿出了令人艳羡的成绩单——半年营收94.54亿一举超过去年全年归母净利润更是较2022年翻了1.9倍而营收和利润的进一步暴涨背后显然是一道新能对三峡集团依赖不断加深2023年上半年三峡集团重现了2022年时对一道新能的"白马骑士"之举仅半年将其对一道新能的采购额度一举提高至22.89亿近乎翻倍使得一道新能两成营收皆由三峡集团为其独撑无论一道新能自己承认不承认其无论是在IPO报告期内还是即便是顺利完成A股上市后其和三峡集团之间的关系将"动一发"而影响到"全身"事实上以股权换取大量订单对于一道新能来说既绑定了"大腿"又大幅拉高业绩或许可以说是一举两得然而对于投资者而言被大客户"牢牢拿捏"的一道新能其未来的发展是否值得看好或仍需多加思量"对于拟IPO公司与大客户股东之间关系监管层重点考量的是交易价格的公允性是否存在输送利益的情形是否合规以及是否具有稳定性和持续性等问题"北京一位资深保荐代表人对慧炬财经表示研发费用率下滑不足1%研发投入去年同行第二低此外与同行相比一道新能2022年和2023年上半年研发费用率显著低于同行也格外惹眼数据显示2020年至2023年上半年间一道新能研发投入费用分别为2433.22万元、7034.90万元、8820.37万元、7413.95万元虽说在过去三年中一道新能研发费用投入的确是在逐年递增但其研发费用率却在下滑最高占比不足4%2020年和2021年分别为3.31%、3.71%到了2022年急剧下滑至1.02%今年上半年仅为0.78%不足1%需要指出的是一道新能在研发费用投入上不是很高在同行业可比公司中2022年其研发费用在投入规模上仅仅高于协鑫集成的8095.98万元招股书中晶科能源、天合光能、晶澳科技、东方日升、阿特斯、协鑫集成是被一道新能在IPO申报材料中认可的同行可比公司据Wind数据显示2022年晶科能源、天合光能、晶澳科技、东方日升、阿特斯、协鑫集成研发费用分别为11.99亿元、12.21亿元、10.07亿元、8.01亿元、4.67亿元、8095.98万元慧炬财经梳理发现晶科能源、天合光能、晶澳科技、东方日升、阿特斯其研发投入的费用在2022年皆在4亿元以上也就是说一道新能的这些"竞争对手"中仅一年的研发投入都已经大幅超过了一道新能在过去三年中的总和其中天合光能2022年的研发费用更是达到了12.21亿元就研发费用率而言在2020年至2023年上半年间一道新能的同行可比公司的平均研发费用率分别为2.03%、2.09%、1.49%、1.62%一道新能同期的数据占比则仅为3.31%、3.71%、1.02%、0.78%2022年和今年上半年的差距不言而喻在招股书中一道新能用了四个方面来强调着自己的创新、创造、创意但与同行业公司相较显得捉襟见肘的费用投入都无法让人相信一道新能是一家具备高成长高创造力的公司众所周知研发费用的投入将直接影响到拟IPO公司研发水平高低在其他可比同行公司大规模投入研发费用的当下一道新能仅依靠行业第二低的研发费用能立足于行业并与其他公司同台竞争"研发投入是技术创新的保证在没有足够的研发费用投入下要想证明技术足够先进性在行业中具备相当地位无疑都会引人质疑"上述资深保荐代表人告诉慧炬财经从两千万出头到近30亿应收账款风险进一步蔓延另外近年来随着一道新能营收增长而数额不断高筑的应收账款风险隐现而更大比例的应收账款余额的剧增也不由得让人为一道新能可能隐存的经营风险捏了一把汗事实上应收账款高企是一道新能此番IPO难以回避的重要风险招股书显示2020年至2023年上半年一道新能应收账款账面价值分别为2326.49万元、4101.36万元、128136.16万元、293984.74万元2021年及2022年同比增长率分别为76.29%、3024.24%其中2022年增速超过当期营收增速的354.43%报告期内从两千万出头到近30亿应收账款账面价值2021年和2022年这一滚雪球式的增长速度格外引人注目值得注意的是2023年上半年一道新能当期的营业收入为94.54亿也就是说一道新能在2023年6月底时其应收账款账面价值已经占其当期营收的31%不仅如此其期后回款率也在下降从2020年的99.81%一路下降至今年上半年的77.34%而应收账款的增加也直接导致了应收账款周转率一路走低分别为52.43次、58.93次、13.02次、4.48次由2020年的52.43次一路跌至今年上半年的4.48次跌幅为91.46%针对这一问题一道新能解释为成立初期客户中民营公司占比相对较高主要以银行承兑汇票方式进行结算应收账款周转率较高自2022年以来央企、国企等类型客户占比不断提升采用电汇等方式回款的客户占比大幅提高应收账款周转率随之下降慧炬财经注意到2023年上半年一道新能应收账款排在首位的是三峡集团占应收账款总额的35.68%这也是一道新能深度依靠三峡集团的必然结果在业内人士看来应收账款的合理性和风险是监管层在进行IPO审核时非常关注的一个财务指标应收账款高企、深度依赖三峡集团其财务风险值得警觉资产负债率惊人高企连续三年维持在80%以上报告期内的资产负债率高企也使得一道新能此次IPO格外引人关注公开数据显示与同行业上市公司进行对比在过去的几年中一道新能的资产负债率惊人高企而其负债率常年高企维持在80%左右也使一道新能面临更为严峻的经营压力考验招股书显示2020年至2023年上半年间一道新能同业可比公司的资产负债率（合并）均值分别为67.12%、73.03%、71.23%、70.44%反观一道新能其2021年资产负债率由2020年的76.38%攀升至87.71%最近两年虽有所下降但一直维持在80%以上分别为86.54%、82.81%或许这也可以解释缘何其在2021年开始频繁进行增资的初衷了慧炬财经注意到一道新能在资产总规模和盈利增长的情况下负债规模也是一路走高从2020年的8.95亿元攀升至2021年的26.55亿元2022年高达至103.55亿元到了今年上半年更是一举达到166.56亿元超过去年全年总和在此种情况下其资产负债率超过了80%远远高企在行业平均水平之上虽然今年上半年负债率稍显得到控制但一道新能目前的资金严峻之态并未得以解除从资产负债表明细看报告期的2020年至2023年上半年一道新能的流动负债分别为6.66亿元、22.7亿元、86.24亿元、139.15亿元主要为应付票据、应付账款和短期借款截至2023年上半年末其短期借款8.9亿元应付票据76.44亿元应付账款37.84亿元三者合计123.18亿元截至2023年上半年末一道新能短期借款为8.9亿元一年内到期的非流动负债4.93亿元二者合计13.83亿元慧炬财经注意到截至2023年上半年末一道新能账上的货币资金为85.73亿元流动资产合计152.17亿元不过在这85.73亿元的货币资金中银行存款仅有11.77亿元银行承兑汇票保证金、保函保证金等使用权限制的货币资金共计73.97亿元在此次IPO计划25亿的募资中一道新能原本打算将其中的5亿元用于补充流动资金如果IPO一旦成行无疑或将缓解一道新能那高企的负债率一道新能自己也承认与同行可比上市公司相比其资产负债率一直处于较高水平目前公司仍处于快速发展阶段后续资金投入需求较高若不能有效拓宽融资渠道未及时取得资金支持或客户回款情况不及预期将面临偿债及流动性的风险进而对生产经营产生不利影响从偿债能力指标来看一道新能的表现也不容乐观招股书显示报告期各期末一道新能的流动比率分别为0.94倍、0.89倍、0.98倍和1.09倍同行业可比公司的流动比率均值分别为1.09倍、1.00倍、1.02倍、1.12倍；速动比率分别为0.84倍、0.69倍、0.83倍、0.91倍同行业可比公司的速动比率均值分别为0.87倍、0.74倍、0.74倍、0.83对比可见一道新能的流动比率明显低于同行业可比上市公司平均水平在政策阶段性收紧、行业盈利水平下行的背景下一道新能为什么这样着急上市慧炬财经梳理发现在今年排队IPO的光伏公司中有18家公司2022年的资产负债率超50%其中、润阳新能源、正泰安能、阿特斯、鑫宏业、华电新能源、美科股份等7家公司负债率更是超过70%刚刚过会的中润光能2022年的负债率高达79.38%目前整个光伏行业正面临过剩危机相较于去年6月光伏公司总市值已蒸发2万亿在这一大背景下上市融资就显得格外重要据了解资产负债率的最主要作用就是衡量一家公司的负债水平和风险程度公司通过负债经营会扩展公司的盈利或亏损资产负债率越大公司财务方面的风险也就越大受行业及相关政策的影响监管层对光伏公司IPO的态度更为审慎而一道新能远超80%的资产负债率可能招致监管部门更为深入的问询摆在一道新能面前的难题是能否成功打消监管层的疑虑财务内控问题频出通过供应商贷款5.56亿值得注意的是一道新能财务内控问题频出不仅多次通过供应商取得银行贷款还曾向第三方公司和关联方进行资金拆借据一道新能此次IPO的申报材料显示其在2020年至2023年上半年间共借助11家供应商取得银行贷款11次涉及资金5.56亿其中发生在2022年的有10次2021年1次而正是由于负债率高企一道新能无奈选择了通过11家供应商取得银行贷款但一道新能却只认1名供应商属于转贷为了证明自身与供应商之间的具有真实交易背景一道新能列举了与10家供应商的采购交易数据涉及20.6亿元虽然转贷并不少见但像一道新能这样在报告期内大规模通过供应商取得银行贷款却又绝大多数不属于转贷是比较罕见的据了解"转贷"是指公司为满足贷款银行受托支付的相关要求在无真实业务支持情况下通过供应商等取得银行贷款或为客户提供银行贷款资金走账通道的行为那么一道新能如此大规模的通过供应商取得银行贷款是否真的不是转贷呢在招股书中一道新能就表示公司与上述供应商存在真实的业务往来在发生银行贷款受托支付并转回的当年度除上海先韦能源科技有限公司外公司与其余供应商的含税交易金额均大于银行贷款受托支付累计金额且在供应商转回贷款金额后的12个月内公司实际向供应商支付的货款金额可覆盖其退款金额公司通过上海先韦能源科技有限公司获取的贷款属于转贷其余贷款不属于转贷情形应对资金紧张除了通过供应商贷款外一道新能还选择了向第三方公司进行资金拆借2021年、2022年、2023年1-6月其分别拆借了765万元、1567.55万元、483.78万元此外一道新能还存在从关联方拆入资金的情况分别从实控人刘勇、副董事长施思、绿发一道拆借了768.98万元、2000万元、3519.29万元其中刘勇及施思未向公司收取利息；绿发一道向公司收取6%的年化利息截至2022年12月31日其与关联方之间的资金拆借款项已经全部结清转贷等内控不规范问题可能对公司造成财务风险和监管风险转贷问题一直是监管机构关注的重点若转贷行为被认定为不合规公司可能面临罚款、监管处罚等风险上述业内人士分析指出受行业及相关政策的影响监管层目前对光伏公司IPO态度更为审慎而IPO政策的调整、行业环境的变化都在影响光伏公司IPO节奏和决策在此情况下带着诸多问题的一道新能能否成功闯关慧炬财经后续将持续关注